年初债市走出2025年初的镜像
时间：2026-01-13
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投资要点：
年初债市的表现似乎走出了2025 年初的镜像。2025 年初，长端利率在跨年后无视各种扰动快速下行，即便央行暂停购债且大幅收紧流动性，长端利率在一个月后才出现了显著的调整。今年伊始，尽管公募新规的潜在冲击明显缓释，但市场对于A 股与商品价格上涨、供给压力、信贷冲击等因素的担忧导致利率持续上行。但今年初市场对于各类外生因素的悲观预期和2025 年初市场的乐观预期，可能都是情绪的集中反应。
目前市场担忧的核心问题还是超长债的供需，年初以来市场的调整也与月初公布的1 月关键期限国债发行规模较大，部分区域地方债超长占比仍然较高有关。但关键期限国债发行规模的上升，可能也受到了到期量上升的影响，且其上升可能也使得贴现和超长期一般国债的发行压力下降。
以目前的发行计划来看，2026Q1 政府债的供给相较于2025Q1 可能反而略有回落。而从地方政府的角度看，由于在地方债到期后不能由再融资债完全续发对冲，也使其更倾向于发行长久期品种。但全国财政工作会议仍然强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”，地方债的发行期限可能并不会比2025 年进一步拉长。
尽管有观点认为，随着交易盘负债变得不稳定，未来超长债可能从交易盘定价重新回归配置盘定价。但我们认为，只要30 年国债还是全市场成交最活跃的品种，其定价可能还是会由交易盘决定，也会受到市场情绪的影响。从机构行为来看，上周债市的调整主要还是以公募和券商的大规模净卖出所致，这并不是原有政府债的主要需求方无力承接、需要更高的发行利率吸引其他投资者所带来的实质冲击，更多还是交易盘出于对供给的担忧而弱化的情绪。但随着市场情绪的好转，周五10 年国债发行结果也好于预期。而在最近的调整中，30 年的上行幅度更大，其静态收益已经对其潜在的波动风险进行了补偿。换言之，如果我们认为目前1.83%附近的10年国债老券定价合理，那么30 年已经具有一定的性价比。
1 月以来资金在央行大量OMO 净回笼的背景下维持宽松，这可能与年末财政集中支出的补充有关，但归根到底可能还是反映了央行的呵护。近期央行态度似乎又有变化，2026 年央行工作会议重提灵活高效降准降息，增加了“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”的表述，也删除了“盘活存量”、资金空转的说法，对于年初稳增长的意愿有所提升。国常会新提出“财政金融协同促内需一揽子政策”，尽管具体内容更多是聚焦财政贴息等方面，但贴息的目的也是为了鼓励信贷扩张，后者也需要流动性宽松，这可能是近期资金宽松的主要原因。在此背景下，1 月降准概率显著增大，3M 买断式等量续作，可能也有以降准替代中期流动性投放的考量，因此宽松状态仍有望延续。此外，10 月央行重启购债以来净买入规模有限，可能反映了国债买卖工具的创设并非是希望作为补充流动性的工具，而是为了在国债集中发行期间维持市场平稳。由于12 月净供给有限，因此央行购债增多的必要性不强。但考虑1 月政府债供给的大幅上行，央行购债必要性上升，因此1 月央行净买入规模也有望显著回升。
从历史上看，供给冲击对于债券市场造成较大扰动，一般都有流动性偏紧作为触发因素。但是，目前央行的态度呵护，银行负债也并未显示出明显的压力。市场担心的银行账簿利率风险，如果真对银行的配置行为造成了刚性约束，对于地方债而言，即便利率大幅上升，也无法解决如此大规模的需求缺位。但对于财政而言，既然已经决定了发债规模与期限，那么在发行时这一问题就一定需要解决。而只要央行态度的变化，约束也就可以放松。而从财政与货币配合的角度看，央行也会有动力解决这样的问题。因此，当供给冲击到来时，如果央行的呵护态度维持，相关问题自然会有解决的办法，也无需过度担忧。
跨年后春季躁动提前，上证综指走出罕见的16 连阳，成功站上4100点，商品价格也在跨年后显著上行，而上周公布的12 月CPI 和PPI 同比均有所回升，这也带来涨价修复通胀、经济内生动能企稳的叙事，对于债券市场的情绪带来了一定的压制。但在基本面未有明显改善的状态下，一般只有A 股出现无明显回调的单边上行时，才会出现股债跷跷板效应。但随着A 股上行斜率的陡峭化，其波动加大也是必然现象。因此，从上周下半周开始，A 股对于债券的冲击就已经减弱。尽管后续也不排除A 股继续走高对债市带来扰动，但这些扰动可能也是暂时性的。
另一方面，由于当前是经济淡季，淡季商品价格容易受到预期扰动，但若没有下游需求的改善，上游价格上涨带来的只是行业利润的再分配，而当前政策已经注意到了这一问题。近期监管对于多晶硅龙头企业进行反垄断约谈，这样的政策态度可能也会约束现阶段市场以反内卷为名对于国内部分商品价格的炒作。12 月PPI 降幅收窄，主要还是受到了煤炭与有色行业价格上行的影响，短期其同比读数的改善可能持续，但如果向下游传导不畅，商品价格对于PPI 的影响可能仍是短期的。12 月CPI 的改善，主要也是受到鲜菜鲜果对于食品价格的拉动以及金价上升的影响，但这些因素的持续性都有待观察。由于CPI 采集的是以旧换新补贴之前的原价。因此，家用器皿、通讯工具、交通工具的CPI 可能都反映了部分厂商在补贴前先行涨价，但一旦补贴退坡，其影响就将明显减弱。另一方面，服务品CPI 已经连续两个月回落，尤其是居住价格在2024 年11 月后首次转负，这可能也反映了CPI 的回升仍然任重道远。
在此背景下，现阶段内A 股与商品价格的走势并不足以成为使债市方向逆转的触发因素。而在本轮调整过程中，尽管超长债的调整幅度较大，但其对公募基金净值的影响明显减弱，可能也反映了公募在11 月下旬以来净卖出近1000 亿的超长国债后，久期已经大幅压缩。这也有望缓释情绪变化对于市场的冲击。因此，尽管债市的短期不确定性尚未完全消除，但考虑久期的快速下降以及央行的呵护态度，未来市场调整的空间有限，对于后续债市也无需过度悲观。一旦供给、信贷以及A 股等因素的冲击弱于预期，债券市场完全有可能继续沿着2025 年年初的镜像运行，迎来一波修复行情。因此，现阶段我们建议仍可维持一定的杠杆，继续以2-3 年中高等级信用债为底仓，短期重点关注3-5 年的二永债，同时根据市场情况择机交易长债波段。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
